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证券行业报告

投资摘要

历经三次审议，新版《民办教育促进法》终获通过，教育资产上市障碍基本被清除，教育资产证券化速度料将加快，A股有望迎来新一轮教育企业上市潮及并购整合潮。我们认为K12课外培训和非学历职业培训两大领域将率先受益：

（1）K12课外培训：千帆竞发，龙头优势明显。政策红利、海量受众和家长意志共振需求，必将进一步刺激市场空间高达4200亿的K12课外培训市场，预计未来5年CAGR约14.37%。当前一线城市品牌竞争白热化，二三线城市加速圈地，三四线城市在线渗透及渠道下沉并行，行业竞争加剧。全国性和地区性龙头扩张加速，以及考虑到教育改革、创新营销模式等长期趋势影响、CR10仅为4%的行业集中度料将进一步提升。我们看好具备较强品牌优势、标准化课程体系、可复制的扩张计划、利用创新营销和线上线下快速布局的行业龙头。

（2）非学历职业培训：东风已起，百花齐放。市场、技术、资本多轮驱动，职业教育东风已起。职业教育市场规模高达万亿，其中非学历职业培训占据主导份额。非学历职业培训市场涵盖众多细分领域，主要包括公务员（54亿）、金融财会（70亿）、教师（360亿）、医学（30亿）、建筑工程（55亿）、考研等职业考试培训领域，以及企业管理（2200亿）、IT类（760亿）等职业技能培训领域。考证和就业是职业培训的两大刚需。我们看好深耕特定领域、全国布局、善用互联网工具优化教学、并且能够通过跨领域扩张实现大职教集团化发展的优质企业。

投资策略：综合K12课外培训和非学历职业培训领域企业在收益、成长能力、盈利能力、估值水平方面的突出表现，我们建议关注明师教育（837957）、佳一教育（833142）、龙门教育（838830）、高思教育（870155）、华图教育（830858）、新东方网（839896）、尚睿通（835971）、和君商学（831930）、文都教育（838380）、传智播客（839976）。

风险提示：政策变化；市场竞争加剧

【温馨提示】

上篇我们主要回顾了教育行业2016年的主要表现，以及综合对比了业绩、成长性、估值等因素，建议持续关注业绩增长确定性高的优质个股。如有兴趣，欢迎点击阅读“新三板教育行业2017年投资策略（上）：逆势跑赢市场，关注高增长龙头”

3.投资思路：新版民促法通过，两大领域率先受益

“十二五”以来教育行业改革加速，相关法律法规的出台频率明显加快，“十三五”将是教育改革深化期，预计改革加速趋势不变。2016年11月新版《民办教育促进法》审议通过，教育资产上市障碍基本被清除，资产证券化速度料将加快。我们认为K12课外培训机构和非学历职业培训机构两大领域民办培训机构将率先受益。

3.1新版民促法审议通过，教育资产上市障碍清除

3.1.1 改革前教育资产难以登陆A股资本市场

在民促法改革之前，教育资产证券化存在以下障碍：（1）民办教育机构难以登录A股市场。旧版民促法规定民办教育属于公益事业，不具有盈利性质，很多民办学校登记为民办非企业法人。而IPO要求资产必须是权属清晰的经营性的资产，因此这些民办教育机构的上市受到极大限制，大多通过登录新三板对接国内资本市场或转战海外IPO。（2）上市公司并购教育资产难度非常大。今年以来证监会对跨界转型教育的定增审批整体趋严，导致增发股票并购教育资产的资产证券化进程一度受阻。上市公司往往以现金形式支付，对上市公司的现金要求很高。

2016年11月，新版民促法历经三次审议终获通过，教育资产上市障碍清除。新版民促法规定民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，但是不得设立实施义务教育的营利性民办学校。

3.1.2民促法三次审议重要细则详细对比

对比二审征求意见稿与三审稿，营利性和非营利性学校分类管理已经没有争议，其中重点关注的新问题包括：1、两类学校的划分标准中的准入问题；2、非营利性学校终止时剩余财产的处理；3、过渡办法删除了二审稿提到的“三年期限”，重在平稳过渡，加强监督。重要条文对比如下：

3.1.3民办学校实施分类管理，K12课外培训和非学历职业培训率先受益

我们认为新版民促法的通过，除去对义务教育阶段的民办学校的不利影响之外，对学前教育、高中教育、职业教育阶段的民办学校（院校）更多的是利好消息，尤其是市场上的一些教育培训机构，上市障碍基本被清除。相关利好领域资产证券化速度料将加快，A股有望迎来新一轮教育企业上市潮及并购整合潮。从受益的优先顺序来看：1、民办培训机构将率先受益，特别是K12课外培训机构和非学历职业培训机构。2、次之是非义务教育阶段产权清晰的幼儿园资产、高中阶段的民办学校或者国际学校、职业院校等。而义务教育阶段的民办学校或者国际学校将会有较大的不确定性，不利影响较大，具体影响有待政策的进一步落地。

3.2 K12课外培训：千帆竞发，龙头优势明显

3.2.1政策红利、海量受众和家长意志共振需求

公办学校补课限制刺激K12教育培训市场。在倡导教育的公平性以及打击公立学校乱收费的情况下，目前对公立学校补课的限制日益严格，其中一二线城市尤为突出，在个体的差异化和升学选拔性考试的客观压力下，将有大量的学生群体选择K12课外培训机构，刺激K12课外培训行业的快速发展；另一方面，限制公立教师补课还可能导致限制教师收入，导致部分优秀教师的流失，侧面也推动了K12课外培训行业的发展。

教育人群数量和优质资源缺口奠定市场需求。目前，我国中小学阶段共有25.61万所学校、1085.62万名专任教师、1.63亿中小学生和3.26亿家长，目标客户群体庞大。根据《2015年全国教育事业发展统计公报》，截止2015年，我国初等教育学校（小学）共19.05万所，初中学校数量5.24万所，高中学校数量1.32万所；我国初等教育（小学）在校生人数9692万人，初中阶段教育在校生人数4312万人，高中阶段教育在校生人数2374万人。

此外，优质教育资源有限，体制内公立教育的名师资源严重供不应求。由于K12阶段的师生比率较低，根据教育部数据，中国小学、初中、普通高中师生比分别为1:17.2、1:12.6、1:14.4。由于中国的应试淘汰制，只有部分成绩优秀的学生才有机会享受到名校名师资源。优秀教师能够激发学生的学习兴趣、帮助其构建完整知识网络、从而提高应试能力起到很好的引导作用。

随着人均可支配收入的持续增长和家长对孩子教育的高度重视，K12课外培训市场将持续扩大。随着我国经济高速发展，人均可支配收入也逐年增长，2014年达到13.68万元，同比增长9%。根据搜狐教育2014白皮书《中国K12课外辅导行业现状及走向》，中国青少年研究中心家庭教育研究所曾经在2011年5~6月对北京、哈尔滨、石家庄、银川、成都、西安、南京、广州8个城市4960个家庭的义务教育阶段家庭进行调查，结果显示：在义务教育阶段，我国城市家庭教育支出平均占家庭养育子女费用总额的76.1%，占家庭经济总收入的30.1%。自上世纪90年代以来，家庭的教育支出以平均每年29.3%的速度增长。同时，根据腾讯课堂《2014年K12教育市场分析报告》显示，40%的K12家长每年的小孩课外学习花费在5000元以上，其中15%的家长更是愿意投入上万元在小孩课外学习上。

3.2.2千亿市场，千帆竞发

2016年K12课外培训市场保守估计4200亿元。搜狐教育《2015中国教育行业消费者调查报告》收集有效样本逾20万份，分别考察了不同领域消费者的消费偏好和学习方式，参考搜狐教育调查的数据，有51.65%的网友选择想参加K12课外培训。由此，我们可以假设2016年中国中小学生参培率为51.64%。此时，我们可以得出参与课外培训的学生大约为8417万人。

2014年6月，腾讯课堂发起了全国范围的K12市场调研。根据腾讯课堂《2014年K12教育市场分析报告》，家长平均为每个学生每年花费5020元在课外培训上。我们假设每个学生每年的课外培训费用为5000元。那么，2016年K12课外培训市场规模大约是4200亿元。

根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》中提出教育发展的阶段战略目标，到2020年，在校中小学生总数预计将达到2.12亿人。同时，在当前我国中高考政策不变的情况下，根据历史经验推算假定参培率在五年内逐步提升10个点，达到61.64%，2020年每个学生的课外培训费用较2016年增长10%。根据测算，2020年K12课外培训市场的规模将达到大约7187亿元，5年CAGR约14.37%。

市场格局分散，加剧竞争强度。根据北京民教信息科学研究院的数据显示，截止到2013年全国的中小学课外培训机构数量高达18000家。而新东方、好未来、学大三大巨头2015年在K12领域的营业收入分别约42.4、40.6和21.5亿元，加总约105亿元，CR3的市场份额占比仅约2%。据不完全统计，目前K12课外培训前十大公司分别是：新东方、好未来、学大、龙文、京翰、精锐、昂立、巨人、卓越、邦德，根据部分上市（挂牌）公司年报数据和专业媒体信息披露估计，2015年CR10营业收入约为160亿元，市场份额占比不足4%。

由于竞争格局的分散，K12课外培训机构属性多样，分为全国性和地区性的龙头企业，其中新东方、好未来、巨人、学大、京翰、精锐和龙文皆为全国性的龙头K12课外培训机构，而地区性的龙头企业有昂立、卓越、邦德、华英、思齐、书人等。其中新东方、好未来、学大、京翰、巨人、龙文、精锐成立于北京，昂立成立于上海，卓越成立于广州，邦德成立于深圳，华英成立于天津，书人成立于南京，思齐成立于长沙。全国性龙头和地区性龙头逐步加快跨区域扩张的步伐，行业的集中度有望进一步提升。从新东方、好未来、学大教育、龙文教育、京翰教育、龙门教育和佳一教育全国性和区域性代表龙头已披露的财务报表看，历史收入复合增速均高于行业平均增速。随着市场集中度的不断提升，我们认为行业竞争格局正在从完全竞争向垄断竞争过度，巨头的竞争力和市占率有望不断提升。

一线城市品牌竞争白热化，二三线城市加速圈地，三四线城市在线渗透及渠道下沉并行。目前，北上广深等一线城市竞争格局已经基本稳定，教学点分布已经基本饱和，品牌竞争进入白热化。各大机构教学点分布基本饱和，前十大K12培训机构在北京的教学点总计594个，在上海教学点总计248个，在广州教学点总计229个，在深圳教学点总计178个。其中，龙文教育在北上广深四地教学点分布最多，共305个，好未来次之，共191个。为了巩固乃至扩张市场，资金雄厚的大机构纷纷采取针对初一和高一学生推出暑期低价课的策略抢夺生源。比如2015年暑假前夕，新东方、高思、学而思培优等相继推出“1元班”优惠活动吸引生源，占领入口。在参培率接近饱和的一线城市，低价促销活动导致资金雄厚、教学实力过硬的大机构获取了更大的市场份额，而中小培训机构愈加艰难，行业集中度进一步提升。

随着一线城市市场饱和，价格战逐渐向二三线城市渗透。武汉、郑州、南京、合肥、成都、西安等二线城市由于聚集了较多的高校，学习氛围较好且师资招聘较为便利，市场空间较大且仍处于“供给创造需求”阶段，是众多机构分校扩张的重要方向。在教学实力有保障的前提下，大机构利用低价课程向二三线城市扩张则是其中一种行之有效的方式，以新东方为例，2016年新东方斥资500多万美元，将暑期低价课促销活动推广到全国27个城市，已经覆盖了大量二线城市，共获取20万学员，其中大约一半来自北京，留存率40%－50%。2017财年新东方计划在已有城市新增40－50家K12学习中心，并开拓2-3个新的城市。而另外一家巨头好未来依靠着“大后台、小前台”的标准化体系建设，开始着力拓展二、三线城市，这部分营收在培优业务总营收中的占比呈逐年上升的趋势。

三四线城市由于缺乏优质高等教育资源，大机构进入较少。从CR10教学中心分布情况来看，学大教育三四线城市的教学中心占比最多，为48%，好未来、京翰、邦德、昂立在三四线城市几乎没有设立教学中心（三四线城市教学中心占比5%以下）。CR10公司在一二线城市教学中心占比相对于三四线城市有绝对优势。在三四线城市，一些区域性的龙头企业在本地区具有较高的品牌效应和教师资源优势，常常以本地区为核心，在周围地区建立校区渠道，覆盖更多的地区，形成渠道下沉。以长沙的思齐教育为例，利用49个教学网点对长沙进行全区域的覆盖，通过口耳相传的品牌优势，分别在娄底、衡阳、常德、岳阳建立了教学点，实现渠道下沉。

随着互联网技术的发展，大机构开始尝试以在线的方式渗透到三四线城市，触达更多的用户。2016年内7月，新东方成立子公司北京东方优播网络科技有限公司，以在线直播课为核心主营业务，将新东方的K12业务在三、四、五线城市做进一步拓展。好未来通过学而思网校和海边分别开展直播业务，截至2016年8月31日，好未来旗下的学而思网校覆盖了超过40个城市，学员数量在40万左右，占到总学员数的23%。此外，新东方、好未来和高思等机构尝试新的模式——双师课堂，在大城市培养优秀的老师，为三四线城市的学生提供远程直播教学服务，班级内则有辅导老师负责答疑和维护课堂秩序，目的也是结合在线教育进军三四线城市。

各大机构模式不同，小班模式综合优势最佳。搜狐教育2014年发布的《中国K-12课外辅导行业发展与投资趋势报告》显示，2014年，按照全部课程量计算，小班模式占整体市场的57%左右，是课外培训市场中最主要的授课形式，并维持了相对稳定的市场占有率（2009年58%，持平）。一对一教学模式是课外培训市场的另一主要模式，占约30%的市场份额。随着消费升级，一对一模式略有提升，主要是挤占了大班模式的份额，小班模式仍是主要的授课模式。

（1）一对一教学效果最佳，但利润空间最低。一对一主要采用1个老师面对面辅导5个（含5）及以下学生的形式。这种模式的优势是为学生提供个性化的辅导服务，教学效果最佳。但这种模式的主要缺陷是课时单价很高，一般家庭不具备长期承载力。同时，即使家长支付不菲费用，一对一的教师收入由于场地利用率低、单位时间内授课人数少等因素往往难敌小班老师的收入，优秀的教师难以留在一对一教学模式中。从机构方面看，主营一对一业务的机构利润率较低，正常运营情况下一对一利润率普遍维持在3%-5%左右。

（2）小班模式有效平衡收入和教学效果。一般每个教室有10~40学生。小班教学的突出优点是开班压力较小（相比大班而言），师生互动能够得到满足，教学效果良好（优于大班，低于一对一）。同时，单个课时费用较高（高于大班，低于一对一），以及单位时间内授课人数较多，因此教师收入较高，机构的利润率也较高。

（3）大班模式课堂互动不足，不适宜K12教学。大班模式一般指且每个教室有超过40人以上的学生。大班授课优势在于可以吸收更多的学生，保障收入，但是大班的开班压力较大，通常不能报满，存在场地浪费的风险。此外，由于班级学生人数较多，单个教师对学生关注有限，更多水平不一的学员一同授课一定程度影响教学效果。目前大班的市占比已经下降至不到10%。

综合上述分析，小班教学模式将教学效果和机构盈利优势结合起来，避免了大班教学课堂互动不足和一对一利润低的缺点，是当前教育机构采用的最佳的教学模式。

下面，我们尝试根据现有已经上市（挂牌）的企业数据以及调研数据，对一对一教学模式以及小组教学模式进行分项拆解分析，数据显示采用小班教学模式的机构在净利率方面更具优势。

收入方面，因为一对一教学模式为学生提供了定制化的教学服务，购买者为其定制化服务支付较高的溢价，故收入大于小班教学的收入。费用方面，由于小班教学能够明显降低人力成本，小班教学的教师薪酬占比（21.00%）低于一对一教学模式（55.00%）；小班教学模式人数较多，平均的占地面积较小，场地费用占比（11.00%）显著低于一对一教学模式（17.00%）;为了维持在全国范围内的品牌知名度，好未来投入了较多的营销费用，小班教学模式的营销费用占比（17.00%）高于一对一模式（6.00%）；综合来看，小班模式利润率（16.00%）显著高于一对一模式（6.00%）。

注释：一对一模式的收入采用龙文教育数据平均计算得出，龙文教育小学及初中一对一课程每小时学费为200元左右，高中一对一课程每小时学费300元左右。小班教学的收入采用好未来数据平均计算。好未来培优小学及初中一对一课程每小时学费为70元左右，高中一对一课程每小时学费60元左右。

3.2.3发展趋势：多因素促进行业集中度进一步提升

趋势一：投资并购步伐加快，课外培训机构渠道下沉。K12课外培训行业的竞争格局分散，处于从完全竞争向垄断竞争发展的阶段。为了争夺在垄断竞争中的优势地位和定价权，具有品牌识别度和差异化产品的培训机构纷纷开始进行跨区域扩张和延伸产业链，提升自己的竞争壁垒。例如新东方并购了相关学前教育、海外留学和艺术教育领域的教育培训机构，逐步向其他领域扩展自己的品牌影响力。此外，各大培训机构借助本身优质教育资源和资金跨地区投资收购优质教育机构，形成良性的渠道下沉。例如明师教育挑选当地城市具有知名度的教育机构和与本企业互补的教育培训机构为收购对象，收购了北京为民学校和济南成龙学校，利用本地机构的知名度打开了当地市场，结合被收购机构的教学优势，输出差异化产品，互利共赢，实现跨区域扩张。

趋势二：力推课程标准化，降低名师出走率。课程标准化是成功跨区域并购的基础，打破跨区域并购的障碍。为了最大程度地保证不同区域授课的品质，最近几年各大课外培训机构逐步建立标准化课程体系。课外培训机构进行异地扩张时，标准化课程体系的背后是强大的教研团队进行研发和迭代，可以保证课程内容与时俱进并适应教学大纲变更，进而保证管理体系和教师水平相对一致。标准化的课程体系建设在另一层面上具有降低名师重要性的战略意义。许多课外培训机构的品牌核心是名师效应，名师的出走甚至出现名师带走大量学生的情况，对机构往往形成重大打击。实施标准化课程体系建设，降低了名师的重要性，名师出走的吸引力降低。此外，致力于标准化课程的开发，使教学环节门槛降低，降低教学成本的同时提升了教学效率，在一定程度上形成了规模经济，有利于机构复制高质量的教学标准统一的老师群，实现较快速的跨区域扩张。以好未来为例，好未来旗下学而思从2005年开始进行标准化课程体系研发，学而思采用“大后台，小前台”的体系化教师培训模式，在全国范围内统一招聘教师，在培训基地完成教师培训后，将教师派送至各个校区，各校区不负责教师招聘和培训。该模式的成功大大保证了学而思教师队伍的教学质量的统一和稳定性，是学而思稳步扩张的重要保障。

趋势三：创新营销模式推向全国，竞争加剧提升行业集中度。以“1元班”为代表的创新营销手段将加剧生源的抢夺，行业集中度进一步提升。早在2011年，新东方优能中学就开始在北京地区实施初一暑期数学低价50元班。这一低价策略在近几年愈演愈烈，2015年暑假前夕，新东方、高思、学而思培优等大型课外培训相继推出“1元班”优惠活动，这些优惠活动吸引了大量的家长和学生。大型课外培训机构有足够的流动资金和优秀的教师资源，处于绝对的优势。在充足的资金支持下，大型课外培训机构通过低价乃至免费的课程吸引初一（或者高一）的新人群体，利用优质的教学体验提高学生续班的意愿，进而快速提升初二、初三（或者高二、高三）的学生数量，用短期的小亏损换取长期的大收益。该模式的关键在于过硬的教学服务，如果教学服务不过硬，后期续班率势必过低，则达不到“以小博大”的效果，这也正是中小机构无法效仿的根本原因所在。从北京市场的运营情况来看，各大实力过硬的大型机构纷纷采用该策略后，市场份额均得到提升，大量中小机构生源大幅下降乃至倒闭，行业集中度进一步提升。

以该策略“第一位吃螃蟹”的新东方优能中学为例。2010年新东方北京优能中学的初一暑假数学课程课程只有60多人。新东方为了增加初一的学生人数，开始推行低价课程。2011年暑假，优能中学初一数学免费班一共招了2000个学生，其中有400人续入秋季数学的收费班级，跟2010年秋季相比了8倍。新东方利用免费班课程锁定目标客户，利用新东方优质的教师资源进行精准地定向广告投入，使得免费班的3年的续班率平均达到了24%左右。只要课程和教师优秀，学生还有5年在优能继续学习的潜力，可以说这一次性的投入直接带来的回报至少是6倍。

趋势四：考试政策深化改革，龙头企业更为受益。2016年，在政策的指引下，全国全部使用全国卷的省市区达到24个，未来将有更多省份采用全国卷。统一教学内容，使不同省市选拔性考试课标、命题、教材、师资差异减少，降低了区域市场准入门槛。这将有利于全国性和地区性龙头企业的跨区域扩张。此外，3+3高考模式的改革，强化了必考科目的重要程度，引导K12教育培训行业提升核心课程建设。

3.3非学历职业培训：东风已起，百花齐放

3.3.1市场、技术、资本多轮驱动，职业教育东风已起

（1）市场需求：高技能人才缺口与就业压力催生海量市场空间。随着信息技术和计算机服务、金融、电子商务等现代制造和服务业发展迅速，传统产业行业加速转型升级，企业对员工文化水平要求提高，对高素质人才的需求日益迫切。我国中、高等职业教育在校生分别为1656.70万人和3647万人，教育规模全球第一，然而在职业院校规模迅速扩张的背后，高技能人才缺失是目前我国职业教育的不可回避的事实。根据人社部公布的数据，截至2014年底，我国技能劳动者达1.57亿人，高技能人才总量仅仅达到4136.5万人，技能劳动者占就业人员的20%，而高技能人才仅占技能劳动者的26%。对高技能人才的大量需求将催生职业教育领域海量市场空间。

（2）技术：在线教育有望首先在职业教育取得突破。互联网教育的出现降低了人们接受教育的成本，同时互联网教育具有数据化、个性化、便利化等优势，这对一部分传统的线下教育培训产品和商业模式造成了冲击。我们认为，基于职业培训用户的特殊属性，在线教育有望在职业培训市场首先取得突破。

在线职业培训学生群体大部分为成年人，学习目的性强，支付能力强，同时由于工作缘故更偏向碎片化的学习模式。根据《2015搜狐教育行业白皮书》数据，大部分用户都愿意支付职业培训费用。八成用户愿意支付每学期超过1000元的课程费用，其中超过25%的用户愿意支付每学期超过4000元的课程费用。

根据易观国际的数据，职业培训目前占了整个中国在线教育市场的29.8%的市场份额，仅次于高等教育。中国在线职业培训市场从2011年开始进入高速增长阶段，2010-2014年间的复合增长率达42.5%。2014年市场规模为251亿元人民币。预计2015 -2017年在线职业教育增速为56%、49%、41%，2017年整个市场规模将达到823亿元。

（3）资本：一、二级市场在职业培训领域已提前布局。近年来，教育行业发展迅速，其市场的巨大潜力吸引了大量的资本关注。作为资本市场高度关注细分板块之一的职业培训领域，目前无论是在一级市场还是二级市场上，融资并购依然维持很高的热度。

一级市场上，从融资数量看，2016年教育行业各细分领域历年融资案例较2015年有所回暖，而职业教育回落相对较小，且融资数量紧接K12教育排名第二，投资热度依旧维持较高。从融资数量占比上看，职业培训较其他子行业投资热度显著上升，发展空间依然很大。

从2015年和2016年排名前十的融资情况来看，职业教育近两年在整个一级市场上的高额融资案例占比最高，且高额融资数量同比增加，说明一级市场领域对于职业教育的关注度处于上升态势。

二级市场上，从并购数量和金额来看，职业教育并购数量位居第二，并购金额高达40.6亿元。2014年和2015年并购数量都较上年上升，且在细分领域排名居前。但总体上看，职业教育的投资热度依然维持较高。

3.3.2.六大赛道，百花齐放

职业教育市场规模高达万亿，其中非学历职业培训占据主导份额。非学历职业培训市场涵盖众多细分领域，主要包括公务员、金融财会、教师、医学、建筑工程、考研等职业考试培训领域，以及企业管理、IT类等职业技能培训领域。考证和就业是职业培训的两大刚需。上述每个细分领域都是一条黄金赛道，各个赛道百花齐放，群芳斗艳，精彩纷呈。

（1）公务员培训：华图、中公双寡头格局已定

报考人数稳定，招录比例提升，市场规模仍在扩张。从2010开始，公务员考试市场告别了前期的爆发式增长期，逐步回归理性，2010-2016年公务员报考审核通过人数维持在130~150万人之间。另一方面，2016年国考招录人数同比增长22.5%，近五年招录人数复合增长率12.2%，由于进入面试人数与招录人数比例相对固定，随着招录人数的增加，参加面试的人数也相应增加，公考培训市场仍保持每年约10%的速度扩张。2016年国考报名通过人数为140万人，省考报名人数约400万人，按参培率20%，人均培训费用5000元计算，2016年我国公务员市场规模约为54亿元。

华图、中公双寡头格局已定，其他小企业瓜分剩余市场。从整体上来看，我国公务员考试培训领域企业较多，竞争格局较为稳定。具有全国性连锁机构、企业规模大和师资力量雄厚的华图、中公形成了行业双寡头格局。以华图教育为例，其公务员培训业务2015年收入约11亿元（国考和省考），市场占比超过20%。营收规模相对较小、区域性培训机构数量居多，如知满天教育、启政教育、山东的联创世华等。此外，还有部分小机构或政府事业单位自己设立培训机构，具有区域性、轻资产和价位优势等特征，也占据了一定的市场空间。

（2）金融财会培训：行业高速增长，龙头企业成长性显著

需求强烈，空间巨大。据国家统计局公布的各行业平均工资数据，金融业以平均年薪9.97万元列居前列。金融财会作为“高端服务业”，吸引了众多学生和职场人士选择相关专业和行业。由于金融财会类的职业教育大多属于继续教育，消费人群大多是职场人士，因此消费能力较高，成为了继IT行业和公务员市场后的又一大职业教育市场。金融财会类考试涵盖了超10类重要的资格认证，如会计专业技术资格考试（职称考试）（30亿）、注册会计师考试（CPA）（17亿）、特许金融分析师（CFA）（10亿）、特许公认会计师考试（ACCA）（6亿）、会计从业考试（2亿）等，我们保守预测2016年金融财会的市场空间约70亿元，未来几年有望保持20%的高速增长。

金融财会培训机构种类繁多，领先企业成长性显著。由于目前众多高校会计人才培养教学多是“纸上谈兵”，现代教育技术手段应用不多，产学研结合不够紧密，学生的实践操作能力相对薄弱。加之企业刚性需求大、非持证会计人员众多、考证需求大、培训市场还未成熟，我们认为未来市场增长潜力巨大。当前金融财会培训机构众多，区域性特征明显，相对领先的企业包括中华会计网校、恒企教育、东奥会计、仁和会计教育、高顿财经、嗨学网等。

（3）教师培训：远程培训集中度提升，尚睿通和继教网脱颖而出

全国中小学教师培训行业的市场规模估计约360亿元。细分来看，教师培训经费由教师人员经费、学校公用经费和教育部专项计划三部分构成：（1）教师人员经费约占国家拨付费教师工资的2%，2015年中小学教师人均年工资4.8万元，专任教师1172万人，可以预估教师人员经费约110亿元；（2）学校公用经费按照全国中小学经费额5%拨付，2015年中小学生均经费约2068元，目前有2.2亿在校生，我们预估学校公用经费约230亿元；（3）2015年教育部、财政部专项的国培经费约20亿元。2015年我国全面实行全国统考制度，并要求对中小学教师资格进行定期注册，提高了教师资格门槛，也对现存教师素质提出了更高要求。根据江苏省教师资格国考情况，通过率由之前70-73%下降到试点后27.53%，考试通过难度上升。教师资格不再终身拥有而是5年定期注册一次，师范生也需要考教师资格，考试人群进一步扩大，这将刺激教师培训市场规模的进一步扩大。

教师远程培训市场份额逐步集中，尚睿通和继教网脱颖而出。首批具备教育部“国培计划”教师远程培训机构资质的机构共33家，相较于高等师范院校的网络教育，专门的远程培训机构在项目实施经验、技术平台、服务网点和渠道、课件资源、市场意识等方面具有一定的比较优势。目前，中小学教师培训主要由教育行政主管部门向入围的远程培训机构招标购买培训服务，这大大提高了行业的进入门槛，使大量实力较弱的培训机构无法进入教师培训行业，市场份额逐渐向有大量成功项目经验，良好市场口碑，成熟课程研发体系，高效专业化服务的远程培训机构集中，当前尚睿通（835971.OC）和继教网（被全通教育（300359.SZ）收购）位列行业的第一阵营。

（4）企业管理培训：千亿市场刚起航

庞大的中小企业群体成就企业管理培训千亿市场。据赛迪顾问统计，从企业管理培训市场的垂直结构来看，占中国企业数量 99.80%的中小企业的需求占整个企业管理培训市场总量的96.10%。尽管大型企业在企业管理培训方面的投入远高于中小企业，但由于中小企业数量众多，其需求仍然占据市场的绝对主体。

生存的压力和发展的愿望，不断激发企业的管理培训需求。据赛迪顾问股份有限公司统计，美国企业管理培训62%在企业内部进行，38%的培训则由社会各类学校和培训机构承担。而在中国，由于企业内部培训体系欠缺等原因，高达70%的中小企业更趋向将培训整体外包给专业培训机构。根据中国统计年鉴数据显示，我国企业法人单位的总数量2012年底已达到828.67万家，每年新成立的企业法人单位数2012达93.72万家，近几年复合增长率高达12.66%。庞大的企业海洋构成了管理培训业务庞大的客户基础。根据尚普咨询的统计，中国年企业管理培训的市场规模2015年已达1800亿元，近五复合增速超过20%，预测2016年企业管理培训的市场规模将逾2200亿元。

竞争格局高度分散，同质化竞争现象明显。中国企业管理培训行业目前处于行业发展初期，机构众多，但整体上规模普遍较小，同质化竞争现象较为明显，市场集中度也非常低、缺乏绝对领导品牌。从行业内主要公司的竞争能力来看，盛景网联、聚成股份、行动教育、和君商学属于行业中实力和规模较大的企业，处于行业领先水平。在商业模式方面，诸如和君商学、盛景网联、行动教育等领先企业所采用的“培训+咨询+投资”三轮驱动商业模式助力企业业绩实现高速增长，商业模式新颖，值得关注。

（5）IT：人才需求强劲，市场潜力巨大

巨大的IT人才缺口和新兴领域强劲需求，IT职业培训市场有望持续高速增长。根据教育部数据显示，我国本科和专科毕业生人数逐年增加，2015年已达到680.89万人。根据IDC统计和测算，其中20%是计算机相关专业，约10%因就业不理想而有意向转岗到IT产业，因此我国每年IT人才市场供给约200万新人。目前国内IT相关行业从业人员约1500万人，按照年增长15%的速度，每年约225万新增岗位，加上5%退休和离职率，每年大约有300万市场需求，预计国内每年IT市场人才缺口约100万人。赛迪智库数据显示，2014年互联网/电商岗位需求增长50%，计算机软件、网络游戏等领域的岗位需求涨幅均在15%及以上，新兴领域强劲需求背后是市场高速发展。据工信部统计，2010-2013年我国IT职业培训市场规模复合增长率为38.2%，2013年达到288.97亿元。按38.2%的增长率，我们预测到2017年IT职业培训市场规模将逾1054亿元。

全国范围连锁品牌在逐步形成，IT培训行业将优胜劣汰。从市场竞争状况来看，目前国内IT培训行业尚处于高速发展期，行业进入门槛低与迅速扩大的市场容量吸引了众多参与者，同时催生了线下、线上以及线上线下相结合的多种培训模式，但是大部分的IT类培训机构仍然是传统的线下模式，以区域性为主，规模相对比较小，但全国范围内的连锁品牌也在逐步形成中。与此同时，行业内企业竞争激烈，同质化竞争现象较为明显，市场集中度也偏低，作为龙头的达内科技和北大青鸟，市场份额合计不超过10%。借鉴英语培训领域的发展历史，我们预计未来IT职业培训市将呈现优胜劣汰的发展趋势，有特色、师资力量雄厚、业务模式完善、声誉良好的企业将实现规模的快速扩张，市场份额将进一步集中。

IT职业培训市场竞争格局分为两大阵营，第一阵营为全国范围经营的知名品牌培训机构，主要有达内科技、北大青鸟、传智播客、易第优、青麦教育等，此类企业规模大，师资力量雄厚，占据全国中高端培训市场和较大市场份额，其中达内科技、北大青鸟市场份额大幅领先同行；第二阵营为区域性经营的培训机构，如千锋教育、重庆足下等，此类企业数量较多，但规模相对较小。

（6）其他领域：医学、建工、考研等“小而美”，尚待挖掘

相较于公务员、金融财会、IT培训等大领域，诸如建筑工程类、医学类、考研等职业考试培训虽然占比不高，但行业发展前景良好，“小而美”，一样值得挖掘。

考研类培训：考研培训服务于近年兴起，市场发展尚未成熟，但从需求端来看，考研培训市场发展空间巨大。作为考研培训的主要消费群体，我国本科及以上学历毕业生人数逐年增加，2014年本科及以上学历毕业生人数总计达394.99万人。近10年研究生报名人数和录取人数均翻番，其中2012-2014年研究生考试报考人数分别为165.6万、176万和172万人，招录比分别为 31.2%、30.6%和 32.6%，报考人数保持稳定。随着越来越多高校提高研究生保送比例，统招名额减少，考研压力进一步提高，同时，培训机构实力的积累和提升，使得学生对培训机构的依赖性也在提高，预计考研相关培训需求仍将保持增长态势。

近年来涉足考研辅导的培训机构数量大量增加，考研培训行业的竞争日趋激烈。从市场布局上主要分为两类，第一类为全国范围布局、拥有较高的品牌知名度和雄厚的师资力量的培训机构，主要有文都教育、万学海文、文登教育、海天教育和恩波教育，此类机构规模较大，课程设置全面，均在全国拥有数十个以上加盟或加盟机构；第二类为区域性培训机构，如金程教育等，此类机构数量较多，专注于在专业课或英语等某些领域课程，占有部分区域市场。

4.标的推荐：两大领域率先受益，龙头企业扬帆起航

综合K12课外培训行业和非学历职业教育领域相关的企业在收益、成长能力、盈利能力、估值水平方面的突出表现，我们建议关注明师教育（837957.OC）、佳一教育（833142.OC）、龙门教育（838830.OC）、高思教育（870155.OC）、华图教育（830858.OC）、新东方网（839896.OC）、尚睿通（835971.OC）、和君商学（831930.OC）、文都教育（838380.OC）、传智播客（839976.OC）。

明师教育（837957.OC）：华南地区K12课外培训龙头

明师教育是专业的三大考（小升初、中考、高考）课外辅导提供商，其主营业务包括传统线下辅导业务、基于K12领域线上业务和专业化教研平台业务三大板块。

我们认为该公司有以下亮点：（1）华南地区品牌优势凸显。目前业务集中在以广州为主的华南地区，有70个教学点，覆盖广州、佛山、中山和珠海四个城市，在读学生超过25000人，初步估计在广州的市场份额约为16%，在广州K12线下辅导教育行业中排名第2。（2）发力双师课堂和E笔教学系统，线上线下结合优化教学效果。公司经过多年的发展已经成功构建了自成一体的教研体系和教学模式，并积极利用好互联网工具提升用户体验，如双师课堂和独立开发先进的E笔教学系统。（3）跨区域合作并购，拓展华南地区以外全国市场。针对华南地区以外的市场，明师教育精心挑选当地城市具有知名度的教育机构和与本企业业务互补的教育培训机构作为为投资收购合作对象，如2012年收购了北京为民学校和济南成龙学校。这些机构本身扎根本地市场，在当地具有较高知名度和综合优势。

佳一教育（833142.OC）：扎根华东地区的优秀中小学数学培训机构

佳一教育是专业的数学教育内容和中小学校外辅导服务提供商，其主营业务是K12课外培训、教育内容与运营咨询和图书教材，拥有自主研发的数学教学法、教学内容和教学软件。

我们认为该公司有以下亮点：（1）独创“动态数学教学法”，数学优势凸显。佳一教育以“动态数学教学法”为核心，突破传统教学模式，形成师生互动的动态教学模式。（2）深耕华东地区，教育服务加快全国布局。ToC方面，佳一教育直营校区主要分布在江苏省内的二三线城市，截止2016年，在江苏省共有27个校区，在读学员超过15000人。ToB方面，佳一教育与全国优秀的学校进行课程合作，在中国大陆拥有1150多家的佳一教学合作学校。（3）投资合作接连落地，延伸产业链打开成长空间。体制内，牵手教育信息化巨头威科姆（业务覆盖全国14000所学校、20余万个班级，上千万中小学师生家长）进入公立学校，启动“一对一在线自适应培训”合作项目，致力于打通校内外。高中教育方面，战略投资上海创宏教育，进军高中数学互联网教育领域。学前教育方面，以34万英镑及教学内容入股EZEducation，将教学内容拓展至在英语母语国家的海外市场，同时公司获得DoodleMathsAPP和课程在中华地区的代理权。

龙门教育（838830.OC）：剑指全国的中高考复读培训龙头

龙门教育是以升学和能力为导向，集教育培训、产品研发、教学研究于一体的K12综合教育服务机构。

我们认为该公司有以下亮点：（1）独创“5+”教育模式，建立高考复读品牌优势。龙门教育采用“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+现代化管理”的“5+”教育模式对学生进行管理。从升学率方面看，2014届中考上线率91.20%，重点上线率83.00%；2014届高考本科上线率85.00%，重点班二本上线率93.20%。龙门教育以严格的教育教学管理和学生优异的中高考成绩受到家长学生的广泛认可。（2）强大管理层助力企业加速发展。董事长马良铭先生历任陕西省山阳县石佛中学教师、西安龙门补习学校董事长，在教学方面拥有20余年经验。总经理黄森磊先生历任北大附中联想远程教育有限公司总经理、安博教育集团总裁、京翰教育总裁，强强联手有望助力龙门教育加速发展。截至2016第三季度，公司已经拥有员工768人，在全国各地新设9家子公司，成立43个校区，覆盖中国16个城市，各校区学生人次超8000人。2016-2018年目标：直营城市达到40个，VIP中心校20个，O2O工作室5000个，创业教师50000人以上。

高思教育（870155.0C）：开创超常教育先河，输出教研服务进军全国

高思教育是一家定位于K12教育培训产品研发、教学服务提供和教学产品服务输出的教育高科技企业。

我们认为该公司有以下亮点：（1）开创超常教育先河，品牌优势享誉京城。高思教育设立尖子班，其课程内容涵盖了从小学到初中的全部课程的超常培优，近年来，近1000名高思尖子班毕业生中市重点中学升学率达到了95%，重点中学的升学率达到了100%，在社会上形成了良好的口碑和广泛的影响力，是北京最顶尖的教育培训机构之一。（2）通过ToB业务输出教研，实现差异化竞争优势。基于自身“标准化教学”和“超常教育”优势，高思教育于2015年8月发布了B2B互联网教学平台——“爱学习”，专为中小学培训机构提供教学整体解决方案及与教学相关的服务，实现差异化的竞争方式进军全国市场。目前与全国千家中小学教育培训机构达成了合作，受众中小学生达50万。其中包括上海昂立教育、广州卓越教育、天津华英教育、武汉巨人教育、新疆仟叶教育、深圳思考乐教育等，全方位协助各地中小学教育培训机构提升教学核心竞争力。

华图教育（830858.OC）：内生多点开花外延加速，职教王者高歌猛进

华图教育成立于2003年，集面授培训、图书策划与发行、网络教学于一体，是国内公职培训行业标准制定者和教育培训标杆企业，在国内人才培训市场具有极高的品牌知名度。

我们认为公司有以下亮点：（1）公务员培训第一品牌，新领域持续发力。作为国内人才招录市场的巨头，公司已在全国设立200余家分公司，拥有近 500 家直营机构，全面覆盖全国主要一二线城市及部分重点县市，其中省会城市覆盖率100%，地级城市覆盖率超90%，拥有专兼职教师及员工7000人。在传统主业公务员培训领域，公司以2015年营收11亿元的绝对优势稳居第一，近年来着重掘金教师、医疗、建筑师等新领域，2015年事业单位培训和教师培训均突破亿元大关，增速强劲，多点开花。（2）线上线下深度融合，在线教育3.0时代正式开启。公司及时顺应在线教育发展浪潮，积极开展O2O在线教育业务，打造了华图网校（录播课程）、华图在线（直播课程）、在线答疑（增值服务）、砖题库（课后练习）、砖图书（产品导入）等在线教育平台，已经实现了线上线下业务深度融合。2016 年上半年，公司的移动端产品“华图在线”和“砖”题库 APP 已经突破约 500万注册用户和20万的日活跃用户，直播课用户数达到50万以上。（3）成功募资7亿元，外延加速。职业教育各细分领域用户共享性强，公司将基于公职培训、教师培训等业务优势，继续拓展到 IT、会计等职业教育领域，卡位职业教育多条“赛道”，打造综合性强的大职教集团。2016年1.25亿元投资国内知名的PHP培训机构兄弟连，成功将触角延伸到IT培训领域。

新东方网（839896.OC）：背靠新东方，老牌在线教育王者

新东方网是中国国内首批专业在线教育网站之一，其主营业务是基于B2C和B2B商业模式的面向学前儿童、中小学生、大学生以及职业人群提供专业在线教育服务。

我们认为该公司有以下亮点：（1）背靠新东方，十余年品牌积淀。新东方网是新东方旗下专业的在线教育网站，国内最大的大学生在线教育平台、最大的英语在教育平台、国内知名的学前儿童互联网启蒙教育服务品牌。旗下品牌新东方在线和酷学网PC端累计注册用户逾1300万，移动端累计注册用户逾150万，多纳系列App实现逾3000余万次累计下载及近2700万累计注册用户。（2）多点开花，业绩高速增长。新东方网旗下新东方在线、酷学网、酷学多纳各品牌多点开花。新东方在线以录播为主、直播为辅，提供累计近3000门课程的一站式教学服务，2015年日均UV51.89万，日均PV124.88万。酷学网是新东方网旗下的在线直播平台，提供四六级、出国、考研、应试辅导、职业技能等领域的在线直播课堂服务。直播产品的付费人次从2014年的3.18万人次增长到了2015年的22.25万人次，增长超6倍。（3）员工持股，牵手腾讯，加速合纵连横。新东方网股东名单中共有四家员工持股平台，共有101人，共持有新东方网约11%的股权，价值3.5亿元（按最新一轮31.73亿元的估值计算），高度捆绑管理层与公司利益。2016年2月，新东方网获得腾讯3.2亿人民币投资，强强联合，优势互补。2015年4月，新东方与ATA合资成立北京职尚教育，发力在线职业培训服务。 2015年6月加码投资入股青少年创客教育寓乐世界，公司对外合作及投资并购加速。

尚睿通（835971.OC）：K12教师培训服务先行者

尚睿通是国内领先的K12教师培训服务提供商，其主营业务包括教师在线职后继续教育和教师职前考试服务培训和教育咨询业务。

我们认为该公司有以下亮点：（1）十年耕耘成就在线师资培训第一品牌。尚睿通在线师资培训业务凭借卓越的服务质量和高品质课程逐步赢得市场的认可，成功入选首批“国培计划”提供商。2012~2015年，尚睿通承接的国培项目分别为23、36、67和87个，累计超过210个，累计培训教师超过150万人次，市场占比超过20%，位居“国培”市场第一；承接的地培项目分别为88、147、178和290个，累计超过700个，成为在线师资培训行业第一品牌。（2）加速布局全国网点。截至2016年，尚睿通已经将渠道下沉到30多个省级行政区，覆盖华东、华北、华中、西北、西南、华南和东北等区域，此外，2016年5月19日尚睿通与湖北第二师范学院签订共建合作协议，合作开发和运营湖北教师发展网及其培训基地，将第一个线下培训基地落户武汉，可以预计未来将有更多的线下网点落户，实现服务渠道落地。

和君商学（831930.OC）：王明夫领衔，从商学走向大职教集团

和君商学院是国内领先的企业管理培训机构，教学内容聚焦于企业管理和投资、投行领域。

我们认为公司有以下亮点：（1）商业模式创新，“一体两翼”良性循环。和君商学是和君集团的有机组成部分。和君集团以咨询业务为体，以资本业务和商学业务为两翼，形成“一体两翼”的业务格局。咨询为资本业务提供项目研判和投资机会，资本为咨询业务强化品牌力道、创新盈利模式，咨询和资本业务为商学教学提供实践真知和案例样本，最终形成“咨询+资本+商学”良性循环的业务生态效应。这一模式荣获《21世纪商业评论》评选的“2013年度中国最佳商业模式”奖。（2）王明夫领衔，俞敏洪、王亚伟入股，股东背景强大。和君商学的创始股东是王明夫博士创建的和君集团。王明夫曾就职于深圳君安证券研究所所长以及中国人民大学金融与证券研究所执行所长，具有很强的行业影响力，公司挂牌以来累计定增融资17.29亿元，引入新东方俞敏洪、千合资本王亚伟、上海证大集团戴志康、海王集团张思民等20多位具备深厚的产业基础、雄厚的财务实力和广泛的社会影响力的著名企业家，这为和君商学的未来发展奠定了重要的股东背景。（3）内生外延并举，厚积薄发在即。内生方面，和君商学院创立于2007年，截至2015年已办至第8届，学员快速增长，第8届报考人数达到3万人，录取并顺利毕业人数2000人，品牌影响力享誉商界。外延方面，公司于2015年耗资13.93亿收购上市公司汇冠股份，获得上市公司资本平台，助力营收规模从2014年的3000多万飙涨至2015年的5.34亿元，实现超速增长；在职业教育领域，拟陆续通过投资并购方式进入经、管、财、税、法等大商科领域，加速布局线上，打造综合性大职教集团。

文都教育（838380.OC）：中国考研高端辅导品牌

文都集团专注于在校大学生、社会在职人员相关的教育培训服务，是国内实力雄厚、教学一流的综合性教育培训机构，涵盖考研、医考、公考、建考、教资、国际教育六大业务领域，并在教育培训业务基础上展开相关的图书策划与发行业务。

我们认为公司具有以下亮点：（1）考研起家，“文都考研”闻名遐迩。公司是国内考研培训市场规模最大的机构之一，考研培训市场份额在行业内处于领先地位。根据公司公开转让说明书中说明，公司的数据中心提供的数据显示文都教育考研课程的辅导人数和图书使用人数分别占据全国报考人数的20%和25%左右。（2）通过“直营+加盟”模式完成全国布局。文都教育在全国12省市设有28家直营机构，在全国30多个省有600多家加盟机构，遍布全国主要一、二线城市以及部分重点市县。2015年开始公司收购了大连、武汉、南京、西安、合肥、南昌、长沙、石家庄、呼和浩特、广州和郑州等11个地区的优质加盟商，直营网点从北京地区扩大至全国。（3）拓展职业教育等多领域，综合性教育巨头起航。公司不断开拓公职考试、建筑师职称、医师职称、教师资格等职业教育类考试辅导培训业务，并延伸国际教育等相关领域。2016年9月，公司拟以870万元收购比邻教育补充在心理学考研课程领域布局，1360万元收购环宇飞扬进军国际教育。

传智播客（839976.OC）：国内领先的IT培训巨头

传智播客是一家致力于IT人才培养的职业培训机构，开设有Java、Android、iOS、UI设计、PHP、C、C++、网络营销、前端与移动开发、云计算和Python等课程。

我们认为公司有以下亮点：（1）品牌口碑享誉业界。公司自成立以来即从事IT 职业培训的相关服务，专注中高端人才培训，累计为 10 余万名学员提供一流的培训服务。每年还花费数百万印制全学科光盘，将核心课程资源免费提供给IT爱好者，公开分享视频资料长达9.72万小时，累计下载达2000万次，发放免费光盘突破300万份，公开课听课人数突破13万，免费提供的资源已经影响近4000万IT爱好者。（2）全国布局，营销渠道广泛。公司目前在北京、广州、西安、武汉、哈尔滨、深圳、长沙、郑州等全国 14 个城市设立了分公司和教学中心，已与近600所高校达成课程置换合作，覆盖学生超过13万人，就业实训基地319所，拥有较广阔的营销推广渠道。

5.风险提示

1）政策变化的风险

2）市场竞争加剧的风险

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联系人 教育行业研究员黄莞：15920448360（微信同号）